Baten van slimme toedeling rendementen overstijgen die van intergenerationele risicodeling

De Kamerbrief van 5 juni 2019 (SZW, 2019) en het SER-advies (SER, 2019) schetsen de contouren van het vernieuwde pensioenstelsel. Het is de bedoeling dat alle pensioenregelingen overgaan op een van de volgende twee varianten. Eén variant is een nieuw pensioencontract met degressieve opbouw van pensioenaanspraken (het nieuwe SER-contract). Deze variant doet denken aan de huidige uitkeringsovereenkomst. Een verschil is dat uitkeringsovereenkomsten doorsnee-opbouw hanteren. Sterker dan het geval is in uitkeringsovereenkomsten, wordt in het nieuwe SER-contract gestuurd op een dekkingsgraad van 100%. Daarnaast is er een (tweede) variant met persoonlijke pensioenvermogens in de opbouwfase en collectieve risicodeling tussen (bijna-)gepensioneerden in de uitkeringsfase (het Wvp-contract). Deze variant borduurt voort op de premieregeling in de Wet Verbeterde Premieregeling en is onder andere in gebruik bij een (ondernemings)pensioenfonds van Shell (SNPS)2. Een verschil is dat premieregelingen momenteel vaak progressieve premiestaffels hanteren. De voorgestelde varianten hanteren beide een leeftijdsonafhankelijke premie. Collectief beleggen wordt in beide pensioencontracten behouden.
De welvaartseffecten van de pensioenuitkeringen worden in beide contracten bepaald door het collectieve beleggingsbeleid en de wijze waarop de beleggingsrendementen worden toebedeeld aan de deelnemers. 3 Bij dit soort afwegingen wordt meestal de welvaart gemeten met nutspreferenties toegepast op vervangingsratio’s (zie bijvoorbeeld Boeijen et al., 2016). De toedeling van collectieve rendementen is, in die situatie, optimaal indien elke schok een leeftijdsonafhankelijk effect heeft op de uiteindelijke pensioenuitkering en, dus, een leeftijdsafhankelijk effect op het reeds opgebouwd pensioen (of dit nu geadministreerd is in een aanspraak of in een vermogen). Dit inzicht uit de beleggingstheorie staat bekend als life-cycle beleggen. SZW (2019) stelt wettelijk te borgen dat beleggingsrisico’s worden genomen conform een (impliciet) life-cyclepatroon met een risicohouding per leeftijdscohort waarbij beleggingsrisico’s en -rendementen variëren naar leeftijdssamenstelling.4 Over de toedeling van beleggingsrisico’s en -rendementen stelt het kabinet dat het – in overleg met de sociale partners – in de uitwerking verschillende opties nader zal vormgeven.
Dit pleit voor een bottom-up benadering: Nadat het toedelingsmechanisme van rendementen is gekozen, zijn de (relatieve) beleggingsrisico’s per leeftijdscohort bekend en kan de collectieve beleggingsportefeuille worden samengesteld. De vraag die voorligt is dan: Hoe slaan collectief behaalde beleggingsrendementen neer in de pensioenen van verschillende deelnemers?
Wij geven expressies voor het toedelingsmechanisme dat een leeftijdsonafhankelijk effect heeft op de pensioenuitkering. Dit slimmere toedelingsmechanisme genereert meer welvaart en blijkt niet af te hangen van de risicovoorkeuren van de deelnemers, subjectieve rendementsparameters en de (al dan niet optimaal gekozen) collectieve beleggingsmix. De optimale collectieve beleggingsmix hangt daarentegen wel af van risicovoorkeuren en rendementsparameters.

Het toedelingsmechanisme bepaalt de risicodeling tussen bestaande generaties. Daarnaast kijken we naar risicodeling met toekomstige generaties; intergenerationele risicodeling. We concentreren ons daarbij op het delen van financiële rendementen. Het delen van inflatierisico en niet-financiële risico’s, zoals macrolanglevenrisico, laten we buiten beschouwing.
De toedeling van collectieve rendementen is zowel beleidsrelevant als een toevoeging aan de literatuur waarin de keuze voor de collectieve beleggingsmix en de toedeling naar leeftijd impliciet simultaan plaatsvinden (Bodie et al. 1992; Teulings en de Vries, 2006; Gollier, 2008; Ciu et al, 2011; Bovenberg et al. 2017).

Hierbij treft u nog deel een, deel twee en deel drie van de gebruikte rekentool voor dit paper.